市场具有三个明显的“预期差”。

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　　近期，美国大选成为扰动市场的重要变量之一，“特朗普交易”再次成为市场热点，但其中，市场具有三个明显的“预期差”。

　　特朗普当选概率或显著弱于预期

　　特朗普当选概率或小于市场主流预期，美国大选仍面临诸多不确定性。

　　首先，从时间维度来看，拜登退选的这一时间节点至大选尘埃落定仍有4个月，枪击事件代表的突发事件在未来4个月的影响会快速衰减。

　　当前美国政治极化现象突出，民主党与共和党的基本盘非常稳固，很难出现“一边倒”情况。另外，特朗普本人相对激进的主张和其在竞选辩论中对于医保、学生贷款等方面的立场，也很难赢得中间选民的认可，也就是说，特朗普支持率的“天花板”上限相对有限。

　　其次，民主党“基本盘”整体力量强于共和党。民主党在人口密集的东西海岸州份、五大湖区工业州以及一些新兴的西部州占据优势。这些地区不仅人口众多，而且包含了美国的主要经济和文化中心，提供了稳定的票源。民主党基本盘涵盖对象包括：有色族裔、年轻人、女性，相比以农村、老人、福音派为代表的共和党特朗普派的基本盘，涵盖范围更广，也更符合美国人口长期变化趋势。通过观察总统大选时同时举行的众议院选举中民主党在全国的支持率，可以发现民主党整体支持率始终比共和党要高2%~3%。

　　特朗普选择万斯作为其副总统候选人，这一决策呈现出双刃剑的特性。其优势在于可能强化特朗普在共和党内的权力基础，减少来自党内的制衡。然而，这样的组合也伴随着显著的潜在风险。

　　万斯具有比特朗普更加激进的政治立场。最新民调显示，万斯是过去四十年最不受欢迎的副总统提名人，其对特朗普支持率的贡献为负值。同时，特朗普-万斯的这一组合可能进一步疏远共和党内的建制派、温和派和中间派。

　　更重要的是，特朗普-万斯的这一组合激进的主张，也可能激发了民主党阵营更强烈的危机感和团结意识。民主党的优势在于其多元化的支持基础，弱点则在于内部力量的整合。当前民主党对特朗普潜在胜利保持高度警惕的背景下，这种警惕已转化为强大的组织和动员能力，使得民主党不再重蹈2016年过于“轻敌”和“内耗”的教训。根据路透社最新民调数据，民主党候选人哈里斯和特朗普在2024大选中的支持率基本上持平。

　　也就是说，特朗普-万斯组合的出现可能会产生类似于法国极右翼政党领导人勒庞在大选中所遭遇的效应。尽管勒庞在法国民调和初选中的支持率表现强劲，但其后续更激进主张引发了所有政党的“恐慌”，导致中左、中右乃至温和保守派选民联合起来予以抵制，最终在决选中遭到广泛反对。

　　现在断言美国大选最终结果依然尚早。就哈里斯而言，作为有色人种的年轻女性代表，其多元化身份，有望提升年轻人、女性和有色族裔等民主党基本盘的支持率。但其相比拜登的弱点在于，哈里斯长期在加州工作的背景较难获得对选举有至关重要影响的“铁锈地带”蓝领工人阶层的认可，故民主党副总统候选人的选择是接下来最重要的观察点，若其选择当前最热门的：宾夕法尼亚州州长夏皮罗、亚利桑那州国会参议员凯利、北卡罗来纳州州长库珀等在摇摆州工人阶层中持较高认可度的男性作为互补，则将极大降低特朗普当选概率。

　　综合考虑这些因素，特朗普最终胜出的概率可能显著低于当前国内市场的主流预期。

　　特朗普再度当选“破坏性”或强于第一任期

　　如果特朗普再度当选，其带来的“破坏性”或将显著超过其第一任任期。

　　从政治角度看，2016年特朗普当选美国总统是“超预期”事件。作为政治新人的特朗普党内根基不深，其诸多激进色彩的政治主张遭到共和党党内建制派的有力制约。

　　但过去8年，特朗普利用其在共和党基层选民中的巨大影响力，已经对共和党进行了全面改造。若特朗普再度当选，其在共和党党内将几乎没有任何制约的力量，其政策将完全迎合“基本盘”的诉求。

　　特朗普派的兴起，本质上是美国在过去四十年全球化过程中，经济结构严重失衡的内在矛盾，即：美国在全球化之下本土制造业“空心化”与贫富分化显著加大下，在政治和社会上集中爆发的反映。

　　特朗普基本盘是过去四十年全球和美国经济、政治现存秩序的严重受损人群，故其诉求的本质在于重构乃至颠覆当前全球及美国的现存秩序。若特朗普再度当选，将上述人群的主张不受制衡地付诸实践，则必然将带来全球地缘、美国国内政治和经济的持续强动荡。就资本市场而言，若特朗普再度当选，这种强动荡或带来黄金的大趋势行情。

　　冲击之一：动摇美国政治体系“稳定基石”

　　首先，特朗普当选会对美国政治稳定性的“基石”产生长期影响。特朗普不仅一直不承认2020年选举结果，而且在2021年1月6日的“国会冲击事件”煽动群众情绪，无视权力和平交接的百年传统，并鼓励支持者前往国会大厦。在这种情况下，如果依然能再度当选总统，则意味着美国自华盛顿以来的政治传统受到巨大的冲击。

　　其次，特朗普派的“反秩序”的特征还表现在，借助“阴谋论”“人身攻击”等，对所谓民主机构的“污名化”抨击，包括攻击选举机构、司法系统和媒体的公正性，削弱了公众对这些民主机构的信任。

　　考虑到美国最高法院近期的判决中，实际上授予了总统任内免于受法律处罚的权利。叠加特朗普在共和党内不受制约的特点，以及其在“共和党2025规划”中对于进行美国历史上最大规模的驱逐行动等问题的激进表述，特朗普若当选，或将带来美国各族群、人群间对立与“极化”的进一步加深。

　　冲击之二：全球地缘或迎“惊涛骇浪”

　　就对国际地缘环境的影响而言，当前国内市场主流预期认为，特朗普竞选承诺包括24小时结束俄乌冲突等内容，其商人的本质将极大降低全球地缘冲突，进而利空黄金。但我们认为，若特朗普当选，其强“孤立主义”政策反而将带来全球地缘冲突、动荡及战争风险的显著上升。

　　就历史经验来看，自19世纪开始，美国的外交政策经历了多次转变，大致有过四次孤立主义盛行的时期，其中，每一次孤立主义盛行时期均与大国间战争、全球性的地缘动荡呈现密切相关性。

　　如同特朗普在美国国内动摇的是美国的政治稳定秩序“基石”一样，特朗普“美国优先”的外交政策——各国外交行动的原则将基于以武力为代表的“实力”而非“基于共识”的道义和秩序原则——则是对罗斯福、丘吉尔、斯大林建立的保障二战后80年和平的集体安全、大国协商机制“基石”的动摇，其意味着大国侵略小国，乃至改变现有领土边界在某种程度上是合理的。这或将带来地缘冲突的集中爆发以及各主要大国的军备竞赛。

　　就资本市场而言，全球地缘局势的进一步动荡有利于黄金作为避险资产长期趋势。更重要的是，在这一趋势中，美元霸权地位或明显弱化。美元霸权的本质在于，美国通过其强大的政治军事实力及以北约为代表的有军事义务的“条约体系”，向全球提供“安全”和“秩序”，以此换得全球使用美元进行结算作为对价。

　　而特朗普“美国优先”的“强孤立主义”，本质上是放弃美国对欧洲等盟国的安全保证，这将从根本上削弱美元霸权的根基，而弱势美元也将进一步强化黄金的长期趋势。

　　冲击之三：全球贸易与美国通胀“失控”

　　就经济政策角度而言，特朗普若再度当选，参考《外交事务》杂志的文章，美国前贸易代表莱特希泽由于一直以来对特朗普的忠诚，或将担任美国财政部长，成为美国经济政策的关键人物。

　　与传统经济学家或政策制定者不同，莱特希泽并不过度聚焦于GDP、就业率、通胀等指标，而是更加专注于“贸易逆差”指标。莱特希泽的经济政策主张主要有三点：

　　首先，为了缓解贸易逆差，莱特希泽或将大幅提高关税。特朗普在和拜登的辩论中已承诺如果当选，将对进口商品加征关税，尤其是对中国商品的加征幅度高达60%。今年3月莱特希泽谈到：需要至少征收10%的普遍关税，并且关税应逐年逐步提高，直到实现贸易平衡。

　　市场普遍预期，特朗普若对欧盟、日韩加征关税或将使得欧盟、日韩强化对华贸易联络。特朗普无差别的关税加征或将引发新一轮全球主要国家互相加征关税的“贸易战”。

　　其次，莱特希泽希望对美国国内企业及企业家大幅减税，以促进本土制造业投资“回流”。然而，美国国内的减税政策可能导致国家负债进一步增加。

　　再次，莱特希泽或摒弃“强势美元政策”。在“美国优先”的政策框架下，弱势美元可能有助于提高美国产品在国际市场的竞争力。莱特希泽倾向于通过调整汇率政策来重振美国制造业，保护就业，并在国际贸易谈判中获取更多筹码。具体而言，他倾向于通过施压美联储，以降息等宽松政策促使美元贬值，促进美国出口并扭转贸易逆差。

　　中国政策或更重视“安全”而非“刺激”

　　市场主流预期认为，特朗普若再度当选，对华加征高额关税，将使得中国出口受到较大影响。在外需受冲击的情况下，中国国内政策或将转向强化对地产、消费、基建等需求侧强刺激。但我们认为，若特朗普再度当选并加征高额关税，带来全球地缘进一步动荡的风险，将促使中国国内政策进一步重视安全，而非刺激。

　　回顾历史可以发现，2018年中美贸易摩擦的全面升级是中国政策方向性变化的重要时间节点：

　　2012~2018年中国经济政策和产业政策的逻辑基本延续过去30年全球化时代下“凯恩斯”与西方经济学的逻辑：总量政策上，延续以GDP增速为中心，每当经济下行，往往诉诸财政、货币与地产等强刺激。如2014年底开始连续宽松，2016年棚改货币化与地产去库存等；产业政策上，延续重视第三产业，特别是现代服务业发展的基调，移动支付、滴滴打车等互联网行业均在政策支持下获得跨越式发展。

　　但2018年至今，中国经济政策和产业政策完全改变了西方经济学的特征，而是围绕“国家安全”为核心，重构整体经济思路：总量上，对于传统需求侧的强刺激政策始终保持较强的定力；产业政策方面，将主要资源集中于以高科技、高端制造为代表的军民两用类型的“新质生产力”，包括：硬科技、国产替代、“卡脖子”、设备更新改造，以及能源、粮食、原材料等方面的“供应链安全”，这带来我国制造业增加值占全球比重的进一步显著提升：从2004年的8%提高到了31%。

　　特朗普2018年对华加征超额关税，导致中美贸易摩擦显著“螺旋式”升级，这种“螺旋式”升级进而不断削减背后的中美互信与地缘安全基础，是促成中国经济政策方向性变化的重要原因。

　　特朗普如果再度当选，其对全球地缘秩序的“破坏性”或将显著超过第一任期，这也意味着，为了应对国际地缘动荡进一步加剧的挑战，中国经济向着更加注重安全方向转型的迫切性进一步提升。二十届三中全会《决定》中将以高端制造为代表的新质生产力与高质量发展作为“全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，明确在科技领域“赋予科学家更大技术路线决定权、更大经费支配权、更大资源调度权”，并特别指出“完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，建设国家战略腹地和关键产业备份。加快完善国家储备体系”。

　　虽然大幅加征关税或将使得我国出口承受一定的压力，但也要看到，对于我国出口链当中的相当一部分细分，即：与全球军工及制造业扩张密切相关的工程机械、电力设备及无人机等军民两用等行业，受到的影响相对有限。

　　特朗普推动美国优先的制造业回流，以及带来的全球地缘强动荡下，各国不安全感的显著加剧，促使全球主要经济体全力加大对军工及相关的制造业的投资。今年以来，德国、法国、英国均明确表示要加速向“战时经济”转轨。然而，制造业的扩张绝非易事，近20多年的“全球化”带来的制造业“空心化”以及配套产业链、电力、电网等基础设施等缺失，使得这一过程至少是3~5年的中期趋势，且紧迫程度日趋增加。

　　这一趋势的紧迫性将使得制造业产业重构中需要的工程机械，比如挖掘机、重卡、叉车，制造业基础设施建设中所需要的电表等电力设备及地缘动荡中快速增加的军民两用消耗品，如无人机等的景气度大幅提升，且关税对买家购买意愿影响整体较小。

　　（徐驰系中泰策略负责人，张文宇系中泰策略分析师）

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